股指期货合约保证金水平的确定方法（中）

　　股指期货合约保证金水平的确定方法（中）大一面研商注脚：包管金秤谌与来往量和持仓量呈负干系的干系，而与代价震动率呈正干系的干系。Fishe和Goldberg(1986)正在长度为7年美邦商品数据中寻找122次初始包管金改良，并以此为样本考试了正在初始包管金改良前后3天和5天持仓量和来往量的改观。结果展现，填补包管金使持仓量节减，两者呈弱干系干系。但他们通过研商展现包管金的填补显明地导致短期来往量填补，并且两者之间有明显的统计干系干系。作家对此的阐明是，因为包管金的填补使来往者的持仓本钱填补，从而使来往者将依然无利可图的头寸平仓，是以填补了来往量，节减了持仓量。然而作家并没有测算包管金对来往量和持仓量的持久改观的影响。

　　Furbush和Poulse (1989)研商了包管金的改良对S&P500指数期货来往量的影响。正在1982年至1988年之间，包管金只蜕变了9次，个中4次产生正在1987的股灾中。他们查抄了包管金蜕变日前后15天的期货来往相对待现货来往的相对来往量，结果展现包管金改良与来往量之间有一点弱干系干系。Hunter(1986)以为，假使包管金秤谌过高，浮现违约危害的概率将会消浸，来往本钱会填补，云云的市集不行吸引投资者，市集滚动性较低。相反，假使包管金秤谌打算过低，违约危害产生的不妨性上升，将对全部市集的益处形成损害。

　　Fenn和Kupiec (1993)指出，包管金秤谌与盯市的岁月间隔是彼此相闭的。盯市岁月间隔越长，保持同样概率秤谌的违约危害所需求包管金数目就越大。他们筑树两个模子来打算所需求的包管金。第一个模子假设预先设定逐日整理一次且不会改良，而第二个模子却没有这个假定，当来往所以为目前的违约危害填补时就能够举办结算，并条件相应账户填补包管金。假使假按期货代价改观和追加包管金都是相连的，并且拒绝追加包管金的账户能够顿时平仓，那么外面上第二个模子是没有违约危害的。Fenn和Kupie指出，假使每天包管金结算的次数是确定的，那么设定包管金的目标即是使合约本钱最小化。合约本钱席卷投资者所交纳包管金的时机本钱、投资者的拘束本钱、来往所的结算本钱以及正在投资者违约时来往所的耗损等。为了到达合约本钱的最小化，就必需条件填补包管金的边际本钱到与违约边际本钱相称。正在这种情形下，期货包管金与期货的震动率之比该当是一个常数，是以指数期货的震动率改良时，包管金该当与指数期货的震动率一同作类似比例的调治。假使像第二个模子那样假定逐日修正包管金次数这个变量是内生的，那么就不会有什么违约危害，当期货代价的震动率上升时，包管金与期货代价震动率的比率该当是低浸的。即当指数期货震动率上升时，包管金比例能够只上升一个较小的幅度。Fenn和Kupiec运用上述两个包管金设定模子来验证S&P500、NYSE归纳指数和VLCI的包管金情形，考验的数据是从该指数期货种类设立时至1990年2月。这三个指数的包管金改观次数很少，是以它们的包管金——震动率的比率改观较大，这一点与模子1是一概的。这三个指数期货的包管金惟有正在股市动荡的1987——1988年改良了几次。是以，这些汗青数据并不适合于第二个模子，然而正在有限的几次包管金蜕变的实例中，正如第二个模子所预言的那样，代价的震动率与包管金——震动率比率出现出一种负干系的干系。

　　Fenn和Kupiec以为，考验的结果有三种不妨的阐明：一是初始包管金的改良与持有合约的的确本钱干系联，是以包管金数目老是较量固定的，而包管金——震动率的比率却是每每蜕变的。二是因为震动率的降低相对待整理的违约危害来说是一个很小的数字，是以代价的震动率与初始包管金的扶植无闭，这声明如今所界说的包管金远高于代价震动率与违约危害是不妨的。是以，现代价的震动率产生改观时，根蒂不需求通过填补包管金来节减投资者的违约危害。三是因为正在美邦期货包管金不行每每调治，是以就预先设定一个较高的包管金秤谌。

　　Dusak (1973)以为，期货合约持仓的时机本钱是全部合约的完全代价。由于，“添置期货合约就像寄托信贷买本钱资产相似，只是此时的本钱资产是货色”。Black (1976)则以为时机本钱是零，其原由是因为存正在逐日盯市轨制，合约的盈亏逐日举办整理，是以，合约相当于逐日从新签发。这一设念注视到了包管金必需保持正在肯定秤谌，不然就要被平仓，然而，不行阐明与初始包管金相相闭的本钱。 Anderson (1981)以为，因为来往者从其包管金账户能够收取利钱，因此存储包管金的时机本钱是零，即是说包管金秤谌的改良不会影响来往的举止。Telser (1981a，b)和Telser、Yammey (1965)以一种差异的举措研商了投资期货的时机本钱题目，以为尽管包管金账户出现利钱，来往者也会由于包管金条件的蜕变而改良投资组合。邦库券是高滚动性资产，持有者运用它们应付危殆变乱或捉住忽然浮现的盈余时机。他们是持有者防备性资产的一一面。假使他把它们用于支出包管金，则不行将其用于其它用处。它们不再是防备性资产的一一面。是以，包管金条件确实填补了投资者本钱。Fishe和Goldberg (1986)以为，来往者通过最大化自己效用函数采选违约或不违约，高包管金消浸这一采选权的代价，从而组成来往者的时机本钱。Hartzmark(1986)通过对期货市集构制一个有断点的需求模子，以为包管金对待合约需求、代价秤谌、代价震动有首要影响效力。其研商结果证明了包管金对待敞口、来往量以及来往者组成存正在影响，但对代价秤谌及代价震动的影响不明显，从而扶助了包管金组成来往者时机本钱的见地。

　　Ackert & Hunter（1990）从拘束者的角度起程，指出期交所正在扶植包管金秤谌时除了酌量代价震动性除外，还应试虑市集滚动性、现货市集现况及他日不妨的改观以及其他来往所所扶植的包管金秤谌等成分。Fisher et al.（1990）采用1972年至1988年正在CBOT举办来往的10项商品期货合约数据，讨论影响包管金秤谌扶植的要紧成分。研商结果发起以收盘价、逐日最高价与最低价区别的轨范差、未平仓合约数等三项来扶植包管金秤谌。但Duffie（1989）则发起结算所不但是依赖未平仓合约、来往量、期货来往头寸等项目来扶植包管金水准，必需进一步采用代价统计领会原料行为扶植包管金秤谌的底子。其它，Kupiec与White（1996）两位学者正在对SPAN（Standard Portfolio analysis of risk）与RegT（Regulation T）两个包管金扶植体系举办较量领会之后，发起该当筑树一个以统计举措扶植包管金秤谌的机制代替以往运用未平仓合约数、来往量、期货来往头寸等项目来扶植包管金秤谌。从迩来的学术界研商功劳来看，用统计举措决心包管金秤谌很是盛行，并向两个偏向成长。一个偏向是用少少新的震动率预测举措来替代旧的震动率预测举措。如Lam et al.(2002)较量研商了恒生指数期货包管金设定中的简陋搬动均匀法、指数加权搬动均匀法与GARCH等三种举措的功效，结果注脚，正在同样的郑重性秤谌下，GARCH模子的过高要价最低。第二个偏向是使用极值分散外面中的非参数揣度举措来设定包管金秤谌。如Cotter（2001）使用极值分散外面中的Hill揣度式研商正在欧洲来往所挂牌的几个要紧股指期货的包管金秤谌，实证结果展现这些股指期货包管金秤谌的设定是恰当的。林楚雄、谢秀虹（2002）较量研商了台股指数期货正在极值分散外面下的Hill揣度式与VaR-x揣度式下的包管金扶植。以为VaR-x法能矫正小样本揣度偏差题目。目前商品期货基准包管金按固定比率收取包管金的形式固然简陋便利，然而这个固定比率是基于邦内合约涨跌停板扶植而得出的一个履历数字。是以，它显得较量粗拙，不行动态响应市集的震动特色，进而影响了来往所的危害掌握才干与投资者的时机本钱。近期期货市集的激烈震动迫使来往所正在少少种类上降低基准包管金充斥声明了这一点。是以，期交所正在推出少少新的种类时，使用少少能响应现货市集震动特色的模子来研商基准包管金的设定，不管对来往所照旧对投资者都具有首要的道理。

　　天下各邦股指期货包管金的设定举措不尽类似，正在外面上也存正在议论。Flgewski（1984）以为，产生追加包管金与期货代价继续反向蜕变的概率是确定保持包管金的凭据。Edwards和Neftci（1988）使用极限代价统计手艺研商了何如扶植合理的包管金秤谌，通过对9种差异期货合约的最大值与最小值改观的研商，展现它们之间具有统计干系性。虽然他们没能使用极限代价外面取得合意的包管金秤谌，但说明了跨商品套利该当酌量来自极限代价改观带来的概率分散的彼此依赖性。Warshawsky（1989）指出，使用期货代价改观的正态分散外面来决心包管金是不恰当的，他运用了非参数统计举措来揣度包管金秤谌，结果不像Flgewski（1984）和Gay、Hunt和Kolb（1986）所打算的那样守旧。Longin（1996）运用极限代价外面研商美邦股票市集的收益展现正态分散假设低估了通过设立最初保持包管金秤谌的概率。Booth、Broussard、Martikainen、Puttonen（1997）使用极限代价外面时运用了数目举措和线个参数，取得了合意的包管金秤谌。他们运用Finnish股票指数期货行为样本展现，日内回报的极限代价系列是Ftrchet分散。Booth、Broussard（1998）将FDAX行为研商样本展现，日内代价改观适宜极限代价外面的Ftrchet分散。是以，他们发起DTB包管金委员会应该采用极限代价外面来确定一天内的包管金秤谌。Dewachter和Gielens（1999）正在对NYSE的归纳指数期货合约1982到1990年的数据举办研商后以为，来往所应该选取极限代价外面来取得合意的包管金秤谌。他们以为，MYSE的现实包管金秤谌过低，该当矫正。Longin（1999）将COMEX的合约行为对象，使用Flgewski（1984）的正态分散外面、极限代价分散外面、现实的概率分散三种模子举办比照，正在差异的违约危害下揣度合意的包管金秤谌。结果注脚，正态分散外面确定的包管金秤谌要高于其他外面所确定的秤谌。

　　从邦际股指期货市集的试验情形看，美邦、英邦、加拿大及新西兰等市集采用净额包管金轨制，而法邦、日本等市集则采用总额包管金轨制。其包管金决心要紧有两种形状：固定形式和动态调治形式。但无论是哪一种形式，包管金比例凡是都以绝对数的形状再现，而不是以相对数的形状再现。如S&P500种股票指数包管金是5000美元，要紧市集指数是2500美元，香港恒生指数是15000港元，英邦《金融时报》指数则是2500英镑，澳大利亚普遍股指数是1000澳元。这要紧是便利投资者打算包管金数目，尽管来往所正在危害掌握时是以相对数的形状来打算，但正在现实运用时也必需通过换算形式给出包管金的绝对金额。其换算公式为：

　　从上式看到，平素往者手中收取的包管金额要紧取决于包管金比例和指数值。假使指数相连上涨，尽管包管金比例褂讪，其收取的包管金金额该当填补；假使来往所以为市集危害秤谌正在填补，包管金比例该当填补，这也将使包管金金额填补。必需注视的是与包管金金额比拟，指数的数值是每天都处于不停改观之中，然而来往者不不妨经受每天都正在蜕变的包管金；假使要使包管金正在一个较量长的岁月褂讪，那么包管金比例就该当相应高少少，而包管金降低又会影响来往者的本钱的来往量。目前，绝大大批外邦股指期货的包管金秤谌与当日代价震动幅度局部比例正在2：1到3：1之间。其盛行采用SPAN举措确定包管金秤谌，该举措是1988年由CME拓荒出来的一种期货和期权头寸组合的包管金秤谌的打算举措，采用情形领会，设定指数期货代价蜕变时的各样情形，模仿全部组合不才次包管金收取前的最不妨耗损，以期设定的包管金可能涵盖潜正在的耗损金额。该举措较量纷乱精彩，依据组合模仿的模子来打算，它以至可认为持有差异投资组合的来往者诀别确定包管金秤谌。CME依然将SPAN体系与环球其他整理所共享，而且凯旋地将SPAN体系成长成期货业包管金秤谌打算的联合准绳。现正在，越来越众的期货和期权市集采用SPAN来打算包管金秤谌。

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